在這些曲折的表現(xiàn)背后,地緣政治局勢、能源危機、美聯(lián)儲鷹派立場和經(jīng)濟衰退擔憂等因素是最主要推手。不過,大宗商品在2022年的表現(xiàn)仍可圈可點,湯森路透/核心大宗商品CRB指數(shù)(Thomson Reuters/Core Commodity CRB Index)在今年上漲了逾22%,好于今年表現(xiàn)慘淡的股市和債市。

　　2023年即將到來,大宗商品市場仍面臨許多不確定性。俄烏局勢會如何發(fā)展？通脹是否會如愿出現(xiàn)回落？美聯(lián)儲政策能否迎來轉(zhuǎn)向？經(jīng)濟衰退嚴重程度幾何？許多此類問題都將對大宗商品在2023年如何發(fā)展造成影響。不過,素有“大宗商品旗手”之稱的高盛繼續(xù)唱多,稱大宗商品將在2023年再次成為表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別,并給投資者帶來超過40%的回報率。新產(chǎn)能投資不足、全球增長復蘇以及美聯(lián)儲加息放緩是高盛認為將推動大宗商品價格走高的因素。

　　大宗商品能否在2023年如高盛所言繼續(xù)驚艷投資者還有待觀察。我們不妨通過回顧原油、天然氣、煤炭、黃金、鋰和糧食這六項今年以來具有代表性的大宗商品,來尋找明年大宗商品市場將作何表現(xiàn)的蛛絲馬跡。

　　原油

　　一、走勢復盤

　　原油在2022年展現(xiàn)出了“跌宕起伏”的一面,其價格走勢大體上可以分為兩個階段：

　　1.1月-6月上旬

　　在這一階段,供應(yīng)擔憂成為油價上升的主要推動力。奧密克戎變種在年初引發(fā)的新一波疫情對全球原油消費的影響有限,需求復蘇之下,供應(yīng)端的緊張推動油價上行。一方面,OPEC+增產(chǎn)不及預(yù)期且存在部分OPEC+成員國增產(chǎn)不達標的情況,導致原油供需整體處于緊張狀態(tài)；另一方面,俄烏沖突進一步加劇了市場對原油供應(yīng)端的擔憂。由于彼時美國和歐盟在俄烏沖突后擬禁止從俄羅斯進口原油,基準布倫特原油價格在今年3月8日收于123美元/桶上方,并一度在盤中升至逾139美元/桶的2008年以來最高水平?？偟膩碚f,供需偏緊的基本面為油價上漲提供了基礎(chǔ)支撐,而地緣政治局勢的不斷變化則令油價在這一階段保持高位震蕩。

　　2.6月至今

　　對全球經(jīng)濟增長放緩的擔憂成為這一階段主導油價回落的重要因素。油價在12月早些時候曾一度跌至近一年以來新低,并回吐了俄烏沖突以來的全部漲幅。美聯(lián)儲自今年3月至今累計加息425個基點,其中包括從6月開始的連續(xù)4次75個基點的加息,如此激進的貨幣政策緊縮步伐再加上歐洲嚴重的能源危機令市場對經(jīng)濟衰退的擔憂升溫,抵消了OPEC+大幅減產(chǎn)、美歐等國家對俄油設(shè)置價格上限等帶來的推高油價的影響。另外,美聯(lián)儲大舉加息之下,美元不斷走高也是導致原油等以美元計價的大宗商品價格在這一階段走低的因素之一。不過,在俄羅斯威脅將減產(chǎn)應(yīng)對美歐等國家的限價措施之后,油價在近期有所上升。最新消息顯示,普京于12月27日簽署法令,禁止向?qū)Χ砹_斯石油實施限價的國家出口石油,作為對西方“限價令”的反擊。截至12月28日,布倫特原油位于84美元/桶附近,WTI原油則處于79美元/桶左右。

　　二、前景展望

　　盡管OPEC+在10月出臺的大幅減產(chǎn)計劃令油價一度企穩(wěn),但需求端的壓力最終仍驅(qū)使油價回落至年初低位。對于油價在2023年將如何發(fā)展,市場仍存在一定分歧。

　　除了俄羅斯可能減產(chǎn)以回應(yīng)限價措施之外,從原油市場的基本面來看,還有多個因素為油價上漲提供支撐,包括：OPEC+的減產(chǎn),美國頁巖油產(chǎn)量增長乏力,美國原油儲備處于低位且正等待補充庫存,以及中國經(jīng)濟向好帶來的需求回升。但值得注意的是,全球經(jīng)濟可能陷入衰退并導致需求疲軟則是油價的一個重要利空。地緣政治局勢和各大央行在明年的行動也為油價帶來了不確定性。

　　國際能源署(IEA)本月早些時候就曾表示,隨著西方國家的制裁措施擠壓俄羅斯石油供應(yīng)以及需求超出此前預(yù)期,明年油價可能上漲。該機構(gòu)預(yù)計,俄羅斯的石油產(chǎn)量到明年第一季度末將大幅下降14%,如果這一預(yù)測是正確的,這可能會扭轉(zhuǎn)油價下滑的趨勢。IEA稱：“隨著我們度過冬季,2023年第二季度石油平衡趨緊,不排除價格再次上漲的可能性?！?/P>

　　摩根士丹利預(yù)測,2023年一季度末原油供應(yīng)將略有過剩,但二季度就將恢復平衡,下半年再度出現(xiàn)短缺,油價或再度迎來上行的風險。大摩表示,盡管油市面臨宏觀經(jīng)濟衰退的逆風,但這些關(guān)鍵的不確定性或?qū)⒅斡蛢r,包括：航空業(yè)的復蘇,中國石油需求的恢復,對俄羅斯石油的禁運,柴油供應(yīng)緊張,美國頁巖油增長前景疲弱(資本開支不足和供應(yīng)鏈緊張所致),戰(zhàn)略石油儲備投放結(jié)束,以及當前的資本開支水平不足以滿足長期需求。

　　美國銀行也認為,在美聯(lián)儲溫和轉(zhuǎn)向和中國需求增長的背景下,布倫特原油價格可能很快突破每桶90美元；此外,歐盟對俄羅斯出口石油的制裁將導致俄羅斯供油減少約100萬桶/日,這些都是油價的上漲動力。該行預(yù)測,布倫特原油在2023年的平均價格將達到100美元/桶,這要得益于中國石油需求的復蘇,以及俄羅斯供應(yīng)的減少。

　　不過,花旗則沒有那么樂觀?；ㄆ煸诒驹略缧r候發(fā)布的報告中將明年的布倫特原油預(yù)期下調(diào)至80美元/桶,降幅接近9%,同時預(yù)計明年的原油需求為120萬桶/日,且需求有偏向下行的風險?；ㄆ煺J為,全球經(jīng)濟潛在的衰退、歐洲的能源沖擊等造成原油需求疲軟,再加上俄羅斯和OPEC+的供應(yīng)高于預(yù)期,這些因素都令油價承壓?；ㄆ毂硎?OPEC+的減產(chǎn)和美國補充戰(zhàn)略石油儲備的行動可能會給油價提供70美元/桶的軟性底部,但同時表示,在嚴重衰退的情況下,油價可能跌到65美元/桶左右。

　　高盛認為,原油現(xiàn)貨市場的大幅走弱,削弱了市場在俄羅斯原油出口受到制裁之前一直期待的看漲格局。因此,高盛將其對布倫特原油在2023年第一和第二季度的平均價格預(yù)期從110美元下調(diào)至90美元和95美元,將WTI原油在2023年第一和第二季度的平均價格預(yù)期從105美元下調(diào)至85美元和89美元。然而,高盛也指出,當前原油疲弱的局面是暫時的,主要反映了高于預(yù)期的俄羅斯原油流入市場。隨著明年中國重新開放和恢復國際旅行,原油需求將迎來強勁增長,而過去十年中的投資不足將影響原油供應(yīng),因此從長期來看,高盛依然看多原油。

　　瑞銀預(yù)計,由于歐盟禁令對俄羅斯產(chǎn)油的影響不確定,而且考慮到中國原油需求復蘇狀況以及歐美央行的行動,油市可能近期內(nèi)保持動蕩。德意志銀行則認為,歐盟的禁令可能在未來幾個月帶給能源價格溫和的上行風險,但到明年春季,也就是歐盟對俄羅斯石油產(chǎn)品的禁令在2月5日生效后,供應(yīng)面的不確定性料將緩和。

　　歐洲天然氣

　　一、走勢復盤

　　2022年迄今為止,歐洲天然氣的表現(xiàn)可謂大起大落,基準荷蘭TTF天然氣期貨價格走勢大致可分為三個階段：

　　1.1月-6月中旬

　　俄烏沖突爆發(fā)的2月24日是歐洲氣價走勢的分水嶺。在此之前,受寒冷天氣和俄烏局勢多變影響,歐洲氣價在70-90歐元/兆瓦時區(qū)間波動。2月24日當天,俄羅斯總統(tǒng)普京授權(quán)在頓巴斯進行特別軍事行動,以美歐為首的西方國家則表示將對俄羅斯采取進一步懲罰措施。由于歐洲對俄羅斯天然氣的依賴,市場擔心對俄制裁以及俄羅斯采取報復措施將導致天然氣市場遭遇供應(yīng)短缺,歐洲氣價在2月24日當天從88.89歐元/兆瓦時暴漲51.1%至134.32歐元/兆瓦時,并在3月7日攀升至227.2歐元/兆瓦時的階段性峰值。此后,由于來自俄羅斯的天然氣供應(yīng)整體上保持穩(wěn)定、以及來自美國的液化天然氣(LNG)流入緩解了對歐洲天然氣市場供應(yīng)短缺的擔憂,歐洲氣價震蕩下行,并在6月8日回落至79.41歐元/兆瓦時的低點。

　　2.6月中旬-9月

　　從6月中旬開始,歐洲氣價進入新一輪的上行通道。本輪歐洲氣價沖高主要是由“北溪一號”天然氣管道輸氣量下降所致。6月14日和15日,俄羅斯兩度宣布削減“北溪一號”天然氣管道輸氣量,將每日輸氣量從1.67億立方米降至6700萬立方米,降幅達到近60%,這也導致歐洲氣價在這兩天內(nèi)跳漲近40%至120.33歐元/兆瓦時。

　　此后,俄羅斯先后兩次宣布對“北溪一號”天然氣管道進行維護,并在第一次管道維護之后將輸氣量進一步削減至原產(chǎn)能的20%,再加上市場對俄羅斯在管道維護工作結(jié)束后不會恢復天然氣供應(yīng)的擔憂,歐洲氣價被推高,并在8月26日升至339.2歐元/兆瓦時的創(chuàng)紀錄水平。在這期間,作為美國主要液化天然出口終端的得克薩斯州自由港因發(fā)生爆炸而關(guān)閉、歐洲地區(qū)遭遇的熱浪和干旱天氣導致用電需求激增、以及對冬季寒冷天氣的擔憂都成為推動歐洲氣價走高的因素。

　　3.9月至今

　　從9月至今,歐洲在全球液化天然氣市場大舉掃貨、以及歐盟削減天然氣消費量的舉措帶來了歐洲補充天然氣庫存的超預(yù)期完成,再加上進入冬季后該地區(qū)氣溫較往年同期溫和,緩解了市場對供應(yīng)短缺的擔憂,這正是歐洲氣價得以從8月底的創(chuàng)紀錄水平回落的主要原因。早在10月24日,歐洲整體天然氣儲氣率就達到了93.61%,提前完成了在11月1日之前將天然氣儲氣率提高到80%的目標。根據(jù)歐洲天然氣基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)會(GIE)的數(shù)據(jù),截至12月22日,歐洲整體天然氣儲氣率為82.94%,高于過去五年同期平均水平(72.16%)。

　　盡管在此期間“北溪一號”天然氣管道發(fā)生泄露曾一度推動歐洲氣價出現(xiàn)反彈,但未能改變其持續(xù)回落的趨勢。截至12月27日,歐洲氣價已連跌七日至81歐元/兆瓦時附近,為6月初以來最低水平,較8月份的創(chuàng)紀錄高點下跌了75%以上,自12月11日以來的累計跌幅更是達到了37%以上。溫和天氣以及高庫存水平是兩個最主要的驅(qū)動因素。

　　二、前景展望

　　溫和的天氣、充足的液化天然氣供應(yīng)再加上歐盟成員國削減天然氣用量所帶來的高于往年平均水平的天然氣庫存是歐洲氣價得以在近期持續(xù)走低的重要原因。然而,歐洲氣價的下行趨勢能延續(xù)多長時間仍是一個問號。當前高水平的天然氣庫存應(yīng)該能支撐歐盟過冬無虞,但更重要的是下一個冬季。對于歐洲來說,獲得充足天然氣增量依然面臨較多阻礙。

　　一方面,當前俄羅斯管道天然氣幾乎已處于斷供狀態(tài),除了兩條北溪天然氣管道受損且在較長時間內(nèi)難以恢復之外,亞馬爾、烏克蘭等管道能否恢復對歐供氣主要取決于政治博弈因素。

　　另一方面,歐洲當前十分依賴液化天然氣進口。盡管美國對歐液化天然氣出口顯著增加、歐洲也在全球市場上積極采購,但美國在短期內(nèi)的天然氣增產(chǎn)能力有限,現(xiàn)有液化產(chǎn)能已滿負荷、新建液化產(chǎn)能主要于2024年后才能釋放,另一個天然氣生產(chǎn)大國卡塔爾的新增產(chǎn)能預(yù)計要到2025年后方能放量,且卡塔爾出口的液化天然氣中超過7成供給亞太地區(qū)(多為長約合同),能提供給歐洲的增量有限。在運輸方面,用于運輸液化天然氣的LNG船舶存量有限、新船產(chǎn)能有待釋放,短期內(nèi)歐洲或面臨LNG運力不足以及運輸成本高昂的問題。在接收方面,歐盟國家正持續(xù)建設(shè)LNG浮式接收站,預(yù)計將于2023年底陸續(xù)投產(chǎn)。

　　由于“北溪一號”在2022年上半年基本保持滿供狀態(tài),相比之下,2023年歐洲將面臨更大的供氣缺口。國際能源署本月早些時候就曾警告稱,歐盟2023年可能面臨約270億立方米的天然氣短缺,約占歐盟天然氣基準總需求的6.8%。總的來看,受限于市場供應(yīng)、運力以及基礎(chǔ)設(shè)施,來自美國等地區(qū)的液化天然氣供應(yīng)大概率難以補足俄羅斯管道天然氣留下的缺口。因此,歐洲天然氣供需平衡依然有可能再次被打破,歐洲氣價或?qū)⒏呶贿\行(當前價格仍遠高于往年平均水平)乃至再度上行。

　　另外一個值得注意的則是歐盟于近期達成的天然氣價格上限機制。歐盟將天然氣價格上限設(shè)定為180歐元/兆瓦時,當天然氣合約連續(xù)三日超過180歐元/兆瓦時、且較每日液化天然氣參考價格溢價連續(xù)三日超35歐元/兆瓦時時,超價格上限的衍生品交易將被取消。價格上限自明年2月15日起實施,為期一年。

　　歐洲天然氣價格上限機制的影響還有待觀察,但極端情況下該機制可能引發(fā)的供應(yīng)危機值得警惕。德國、法國、荷蘭以及洲際交易所等仍對該機制態(tài)度有所保留,俄羅斯方面也表示將做出與石油價格上限相同的決定以回應(yīng)歐盟的天然氣價格上限,即有可能選擇減產(chǎn)、出臺銷售限價政策等,而來自俄羅斯的天然氣供應(yīng)降低可能導致全球天然氣貨物數(shù)量縮減、供應(yīng)進一步趨緊。此外,若該機制導致歐洲買家在某些情況下較亞洲買家失去價格競爭力,歐洲的天然氣進口將大受影響。因此,該機制的落地仍然存在變數(shù),且由此導致的供應(yīng)風險不可消除；若實際危及歐盟能源安全,該機制很可能會淪為廢紙一張。

　　煤炭

　　一、走勢復盤

　　煤炭是2022年表現(xiàn)最好的大宗商品之一。受全球供應(yīng)緊張和需求強勁推動,海外煤價基準紐卡斯爾動力煤期貨價格目前處于400美元/噸上方,自今年年初以來上漲超過150%,且在今年9月曾漲至約458美元/噸的歷史高點。

　　俄烏沖突以及隨之而來的前所未有的大規(guī)模對俄制裁令全球能源市場陷入混亂,天然氣、原油價格均出現(xiàn)大幅上漲,這迫使多國轉(zhuǎn)向使用煤炭發(fā)電。此外,一些地區(qū)(尤其是歐洲)遭遇的熱浪和干旱天氣推升了電力需求,水電、核電等其他能源來源的中斷加劇了能源緊張的局勢。在此情況下,作為世界上最大的電力來源的煤炭憑借其“開采成本最低、運輸方便、燃燒效率最高”的特點迎來了需求的復蘇。而在這之前,全球優(yōu)質(zhì)動力煤供應(yīng)就持續(xù)處于緊張狀態(tài)之中,歐盟對俄羅斯煤炭實施的禁令則導致供應(yīng)進一步收緊。供需偏緊之下,煤炭價格得以持續(xù)高位運行。

　　二、前景展望

　　國際能源署(IEA)本月的一份報告指出,2022年全球煤炭消費量將上升1.2%,首次超過80億噸并創(chuàng)下歷史新高。2022年煤炭需求增長最大的是歐盟和印度。按照IEA的統(tǒng)計,這兩大經(jīng)濟體貢獻的煤炭需求增量分別為2900萬噸和7000萬噸。歐盟的煤炭需求增長主要來自于因俄烏沖突而加劇的能源危機中對天然氣的替代；印度的需求增長則主要歸因于國內(nèi)經(jīng)濟增長以及4月高溫干旱天氣。除此之外,亞洲國家煤炭需求在2022年以來也出現(xiàn)了普遍增長,日本、韓國由于天然氣價格高企也部分轉(zhuǎn)向了煤炭消費。

　　IEA還預(yù)測,由于亞洲新興經(jīng)濟體持續(xù)強勁的煤炭需求將抵消發(fā)達經(jīng)濟體需求的下降,到2025年,全球煤炭消費量將保持在今年類似水平。IEA能源市場與安全部門負責人Keisuke Sadamori表示：“世界正接近化石燃料消費的高峰,煤炭將是其中第一個,但那個時間點目前還沒到來?！?/P>

　　展望2023年,中信證券認為,到2023年,在需求端,印度等亞洲新興經(jīng)濟體的煤炭消費量將因經(jīng)濟發(fā)展而繼續(xù)增長,日本和韓國在穩(wěn)定國內(nèi)能源供給的需求下煤炭消費量也將有所增加；歐洲明年將面臨較大的天然氣補庫壓力,煤炭將成為天然氣的重要替代,再加上歐洲各國紛紛重啟燃煤電廠、以及德國堅持繼續(xù)脫核,將進一步增加煤炭需求。而在供給端,根據(jù)測算,2023年全球煤炭供給有望從今年1600萬噸的缺口轉(zhuǎn)為300萬噸的過剩,這主要將得益于澳大利亞、印尼以及美國等煤炭出口大國的產(chǎn)量和出口量增加(美國國內(nèi)天然氣消費或進一步增加并替代煤炭需求)。

　　中信證券表示,在全球煤炭供給略轉(zhuǎn)寬松的背景下,2023年海外煤價或有所回落；俄烏沖突帶來的能源貿(mào)易流向錯配也將趨于穩(wěn)定,貿(mào)易煤定價中的不確定溢價或有所削弱,將對煤價形成壓制。該機構(gòu)預(yù)計,2023年紐卡斯爾動力煤期貨平均價格將由今年的360美元/噸回落至300美元/噸。

　　不過,也有市場機構(gòu)認為,2023年國際動力煤貿(mào)易空間仍偏緊,由于2023年歐盟將全年禁運俄羅斯煤炭,同時歐洲多國重啟燃煤電廠,多重因素將導致歐盟煤炭缺口較2022年進一步擴大。在需求持續(xù)高企的情況下,海外煤炭價格預(yù)計將高位震蕩且易漲難跌。